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南开大学经济学院金融学系教授、博导
南开大学经济学院副院长
梁琪

一、引言

自2007年4月新世纪金融破产“鸣枪”引爆次贷危机始，这场肇始于美国房地产市场泡沫破裂的危机，随着房市持续向下探底而呈逐步升级和扩散之势，并在2008年9月急剧恶化，从一场在美国规模有限、仅集中于次贷相关的结构性证券产品危机，演变成为一场波及全球金融市场、自20世纪30年代大萧条以来最严重的金融危机。金融危机导致全球资产严重缩水，股票市场市值萎缩，货币市场和信贷市场流动性短缺，实体经济赖以发展的融资渠道和资金来源被切断，世界经济陷入战后最为严重的衰退之中。为恢复投资者信心、保持金融市场的稳定，美联储、欧盟央行、日本央行、中国人民银行等各国中央银行联手向市场注入巨额资金，

各国政府也空前联合，通过双边或G8、G20等多边峰会积极商讨拯救市场以及刺激经济的计划。通过实施一系列大规模、强有力的措施，金融市场和实体经济出现一定的转机，呈现回暖迹象。但后次贷危机时代的资本市场和世界宏观经济形势具体情况如何，以及在这样的背景下，中国经济的现状是什么、经济发展面临怎样的挑战等宏观经济问题，仍需要细致、深入的分析。
随着金融危机的不断深化，以投资银行、保险公司、商业银行等各类金融机构为代表的资本市场遭受了重创，实体经济也遭受拖累。美国、欧洲、日本等全球主要发达经济体均陷入经济衰退的泥淖之中，发展中国家虽在次贷危机中的直接损失相对较小，然而近年来经济金融一体化程度的迅猛发展和对发达国家的出口依赖必然使其本国实体经济的发展遭遇重创和困镜。金融危机的日益蔓延，催生了全球携手共渡难关的高涨呼声。不论美欧日等发达经济体，还是中国等发展中国家，都在积极采取应对措施，力图稳定金融市场，刺激经济增长，防止经济陷入严重衰退。2008年10月3日，美国总统布什签署了众议院和参议院通过的总值7000亿美元的金融救助计划，11月25日，美国财政部和美联储又宣布拨款8000亿美元，投入信贷市场。欧盟成员国出台了总额超过2万亿美元的救市计划，日本也出台了系列救市措施。2008年11月5日，中国国务院常务会议确定了扩大内需、促进经济增长的十项措施，提出了到2010年年底总规模4万亿人民币的投资计划。面对金融危机，各国政府也在逐步加强合作与磋商，共议维持金融稳定、促进经济增长大计。2008年10月8日，全球央行联手降息，意在缓解市场流动性的巨大压力。11月15日，G20金融峰会召开，与会成员决心加强合作、承诺共同行动，应对全球宏观经济挑战。进入2009年，为应对美国经济的负增长，2月17日，美国新任总统奥巴马签署7870亿美元经济刺激计划，以提振信心、恢复经济。
目前看来，各国出台的种种应对措施，对缓解市场流动性压力、提振消费信心、稳定金融市场、恢复经济增长有一定的积极作用，但这只是在短期发挥了正面效应，长期是否能够维持这种积极效果，会否产生负面政策效应，危机的阴霾是否尚存，这一系列问题的回答都存在着疑虑和隐忧，世界宏观经济依然具有很大的不确定性。为了更稳妥地把脉全球宏观经济形势，放弃充斥网络和报端的各种难以把握危机实质的“过载信息”，通过查询一些重要数据和指标，我们便能够获得更可靠的宏观经济信息。

二、现阶段国际宏观经济形势的指标分析

观察和分析次贷危机后的宏观经济形势，可以考察资本市场和实体经济两类指标。
（一）资本市场指标
1.TED利差和EURIBOR利率指标
此次金融危机导致大量金融机构破产，次贷相关的衍生证券产品价格持续走低，导致机构资产减记而引起的流动性危机是关键原因。TED利差（Treasury & EuroDollar Spread）是指3个月的伦敦银行间同业拆借利率LIBOR与3个月美国国库券（T-bills）利率的差额，它是反映市场信贷紧缩状况及全球流动性状况的重要指标。美国国库券被认为是无风险的资产，而伦敦银行间市场利率LIBOR则要反映对商业银行无担保贷款的信用风险，因此，当货币市场存在较大的不确定性时，银行间的贷款者会索要和信用风险相匹配的较高利率，从而LIBOR上升，或者会投资于美国国库券这样的安全资产，推高国库券价格，使其利率下降，两者综合考虑，即TED利差会随着市场违约风险的增加而提高。2008年10月，在金融危机集中爆发时，LIBOR曾一度高达4.82%，TED利差高达4.64%，而次贷危机前该指标历史上长期的最高水平为0.6%左右，这反映出当时因次贷危机升级而导致的流动性危机异常严重，而经过全球一致性的救市政策后，该指标持续走低，2009年5月下旬至今已进入0.5%的区间以内，9月以来更是在0.3%以内区间波动，这说明各国大规模的注资行动已经使全球市场上的流动资金非常充裕。
衡量银行间利率水平的指标除LIBOR外，还有一指标是EURIBOR 3个月利率，它作为反映欧盟区15国2800家银行对欧元借贷支付的利率，同样具有很好的参考意义。该指标在2008年10月9日达到最高点5.393%，10日开始出现回落，之后一路下降，2009年11月27日已跌至0.408%的低点，说明欧元借贷市场借贷资金逐步宽裕，这显然与欧盟央行的大举救市有关。
2. A2/P2票据息差
此次次贷危机的流动性问题，不仅反映在银行信贷市场的“惜贷”，也与商业票据市场的萎靡有很大关系。A2/P2 nonfinancial和AA nonfinancial两类商业票据间的利息差是低信用评级与高信用评级商业票据之间的息差，可以反映商业票据市场的资金宽裕程度。当次贷危机呈不断深化和扩散之势时，上述两类票据的息差随之扩大，尤其是2008年9月货币市场出现严重流动性危机时，市场对低评级票据的违约预期加强，导致该息差迅速扩大，至2008年末处于接近5%的最高水平，而危机前其基本维持在1%以内。伴随着各种大规模的救市计划的稳步推进，该息差又迅速回落，商业票据市场回暖。
3. iTraxx信贷违约指数
本次次贷危机的产品载体无疑是以次级抵押贷款为基础的证券化结构金融工具，CDS便是导致投资者大量损失的一种。CDS发行方在收取保费后，就承担了一公司无法还债时的代偿责任。因此，CDS的价格越高，上涨越快，就说明市场对该公司的违约预期越大。iTraxx 指数便是跟踪CDS价格变动的关键指标，如反映欧洲市场情况的iTraxx Europe指数，5年期的该指数在2008年10月10日达到141.49的次贷危机高点，此后在欧美一系列救市政策的作用下，该指数有所下跌，09年11月回落到100个基点内。
（二）实体经济指标
1. GDP和失业率
受到金融危机向实体经济的蔓延，2008年三季度美国实际GDP增长率按年率计算出现负增长，四季度下降6.2%，创下26年来的季度最大降幅。在经历连续四个季度的下跌之后，美国季度GDP在2009年第三季度转正，按照年率计算增长率为3.5％。这表明在一系列经济刺激计划下，美国实体经济出现回暖迹象。但从失业率来看，自2008年4月5%左右的水平开始，美国月度登记失业率开始迅速上升，呈现出陡峭的上涨趋势，尽管各种经济刺激措施大规模实行，可是2009年10月，失业率仍达到10.2%，这是美国26年来月度失业率的最高水平。可见，由于金融危机对经济、就业造成的巨大创伤，越来越多的劳动力处于失业状态，收入增加无望，进而影响到消费，这表明美国摆脱经济衰退的基础仍不牢靠。
2. 标普/希尔房价指数和不良按揭调查指数
此次次贷危机的直接触发因素是房价的持续下跌，而房地产行业又是带动经济发展的重要行业，房地产市场的回暖是经济恢复增长的重要指示器。标普/希尔房价指数是跟踪美国房价走势的权威指标，它包括跟踪全美二十个大城市的“复合20指数”（月度数据）以及跟踪全美总体情况的“全国指数”（季度数据）。全美房价指数在2006年一季度末达到189.76的历史高点后，随着危机的步步深入，该指数持续下跌，2008年四季度环比跌幅达到6.5%，并于2009年一季度末跌至129点左右的危机最低点，同比达到19.1%的最大跌幅。不过，第二、三季度，房地产市场出现转机，连续两个季度环比增长3.1%。复合20指数也表现出类似的走势特征，2009年6月至9月，连续四个月缓慢上涨。这两个指标显示，美国房地产市场受政策刺激也在逐步升温。
与房市密切相关的是按揭贷款市场，美国按揭银行协会（Mortgage Bankers Association）每季度发布的系列不良按揭调查指数，可以反映与危机紧密联系的住房按揭贷款的拖欠率和断供率。这些指数有：拖欠率（Delinquent rate，到期没有还款的按揭比率）、严重拖欠率（Seriously delinquent rate，房产尚未被银行没收，但已经有90天以上无还款的按揭比率）、断供率（Foreclosure inventory rate，所有贷款中已经断供、房产被银行没收的比例）、新增断供率（Foreclosure starts rate，当季度新出现的断供个案比例）。数据显示，从次贷危机开始爆发至今，除新增断供率在08年三四季度和09年二三季度出现缓慢下降外，其他三个反映次级贷款的指标均在持续上涨，到09年三季度又创出新高。单从这一指标分析，金融危机的阴霾尚未散去，实体经济能否真正恢复增长，仍需进一步观察。
3. 波罗的海干散货轮运价指数
波罗的海干散货轮运价指数BDI（Baltic Dry Index）是目前国际海运情况的权威指数，是反映国际贸易规模的领先指标。由于国际贸易80%以上由海运方式完成，而80%的海运业务又是由货物干散货轮运载。因此，BDI基本上可反映出全球宏观经济的现时态势以及发展趋势。如果该指数明显上扬，则说明国际间贸易火热，各国经济情况良好；反之，则表示国际贸易交易萎缩，宏观经济存在衰退可能。BDI在2008年5月20日曾一度达到11793点的历史新高，但随着次贷危机转变为全球性金融危机，进而对实体经济的强烈冲击，该指数一路暴跌，08年12月5日跌至历来低谷663点，可见国际货运业遭受金融危机重创，全球经济日渐衰退。此后在全球救市政策刺激下，该指数有所回升，09年11月18日达到回升以来的高点4661，不过期间也有大的波动，如11月27日又降至3979点。这说明进入2009年以来，国际贸易在波动中有所企稳，世界经济的向好态势尚存不确定性，但总体来看，经济已现企稳回暖端倪。
4. 美国商业银行超额准备金
除从国际贸易角度考虑外，美国作为世界第一大经济体，其经济状况也引领着各国对世界经济前景的预测。美国09年三季度GDP增长虽然转正，但从支撑经济发展的资金来源角度看，美国商业银行超额准备金在08年8月前一直维持在20亿美元左右的低水平，而由于次贷危机深化导致货币、信贷、资本市场萎靡，超额准备金规模从08年9月开始一路飙升，到2009年10月暴增至9947.34亿美元的历史新高，这表明在实体经济有所回暖的环境下，商业银行依然选择储存资金，这种“惜贷”想象揭示了金融机构对美国宏观经济前景的预期仍不乐观。
综上所述可见，资本市场指标呈现回暖迹象，但实体经济指标依然积重难返，说明经济回暖的基础尚不稳健，金融危机的阴霾并未完全散去。而美国等西方国家一次次出台的刺激政策则可能给未来经济的发展埋下隐患，如其实行的近零利率政策可能造成新的投资泡沫，并有可能引发新一轮的金融危机。全球金融市场上已现流动性过剩的端倪，在发达国家实体经济尚未稳定之际，国际间游资便会在追逐高利的驱使下进入新兴市场国家，将推高其资产价格，进而埋下下一轮金融危机的种子。

三、中国经济现状及面临的挑战

2008年下半年，次贷危机扩散蔓延，演变为全球性金融危机，进而深入到实体经济，使得世界经济陷入衰退中，我国的经济发展也逐步放缓。在各国政府经济金融救助计划的大力推进下，世界经济出现回暖转机。我国的经济总体状况也得益于政府的经济刺激方案，在经历了2009年一季度的低谷后迅速回升，GDP增长率在二三季度逐季提高，经济企稳向好势头明显。然而，在世界各国经济缓慢恢复、基础尚不牢靠、国际间流动资金宽裕的背景下，我国经济面临着外需不足、产能过剩、内需结构不合理、产业结构矛盾、资产价格膨胀、通胀预期抬头等方面的挑战，经济在中长期要取得平稳较快的增长，政府出台合理有效的措施应是未来宏观经济政策的必然趋势。
1. 中国经济的现状
此次金融危机对我国经济产生了较大冲击，经济增长在2008年四季度开始放缓，至2009年一季度跌至近年来的最低点6.1%。但在国家“保增长、扩内需、调结构”的政策目标指引下，四万亿经济刺激方案和十大产业振兴计划稳步推进，我国经济迅速走出低谷，表现出止跌回升、企稳向好的良好势头，2009年第二、三季度GDP分别实现7.9%、8.9%的同比增长，前三季度同比增长7.7%，目前看来，实现全年“保八”的经济增长目标几无悬念。
从经济增长的“三驾马车”——消费、投资、出口来分析，消费平稳增长，与去年同期相比，月度增长率虽下降6%左右，但仍保持了15%以上的增长速度。固定资产投资增速迅猛，在政府大规模投资计划带动下，除2、3月份位于30%以下外，4月至10月固定资产投资同比增长率均处于30%以上的高水平，投资无疑成为2009年带动经济增长的最主要动力。对外贸易方面，进出口商品总额月度同比增长率一直为负值，但降低的幅度在逐渐缩小，10月份贸易顺差为239.87亿美元，较之前的六个月有了较大提高，说明外贸对经济的贡献度为负，但已出现好转迹象。
2009年度，为实现“保增长”的经济目标，国家配套实施了积极的财政政策和适度宽松的货币政策。截止10月份，财政预算支出已完成4.99万亿元，财政预算收入则完成了5.84万亿元，今年已实现财政盈余8477.76亿元，这反映出积极的财政政策取得实效，带动了经济的发展。广义货币供应量从2009年3月到10月同比增长率均维持在25%以上，10月更是以29.42%高速增长，大大超过了GDP增长率。在信贷方面，为配合一揽子经济刺激计划的实行，国内信贷规模大幅增加，央行披露的09年前三季度本币贷款余额增加8.67万亿元，国内信贷同比增长率已经连续五个月超过29%，这从资金面上支持了经济的复苏。在这样宽松的政策作用下，CPI和PPI虽在09年基本处于负的变动率，但三季度连续三个月都在上涨中，这会增加通货膨胀的预期。
通过以上分析可知，在一系列经济刺激政策的推动下，我国宏观经济总体上恢复了增长。但从拉动经济增长的力量来看，主要是在一揽子经济刺激计划下由投资带动的。“三驾马车”中消费需求有明显上扬，但离完全替代外需尚存距离，而外贸对经济的贡献率为负值，“扩内需”无疑成为本轮“保增长”的主旋律。同时，可以清楚地看到，本轮经济企稳回升带有浓厚的政策效应色彩，当短期的政策效应逐渐退去，扩张性的财政政策和宽松的货币政策长期难以维持，经济的稳定快速增长必然存在隐忧。经济刺激计划的退出问题和宏观经济政策下一步的发展方向对未来经济增长具有重要意义，这也使得我国经济面临严峻的挑战。
2. 中国经济面临的挑战
一方面，如何制定政策在经济又好又快增长的基础上“促消费，调结构”是中国经济面临的最大的内部挑战。短期内，产能过剩、去库存化和去产能化、政策效应的衰减、资产价格膨胀、通胀预期抬头是政策制定中应考虑的问题。而在中长期，消费和投资、内需和外需的结构失衡以及收入分配制度和要素价格的改革则应成为政策指向的目标。另一方面，在全球经济金融一体化的浪潮中，由其他国家发动的汇率战和贸易战，将使我国遭遇对外经济交往中的外部挑战。中国目前已经成为世界第三大经济体，出口导向型的增长模式和中国廉价产品在国际市场上强有力的竞争力，使得中国在对外贸易竞争中将面临发达国家更多的非难和指责，贸易摩擦会强化，人民币升值的压力会升级，我们应提早预见到这些外来挑战，早作准备，提高应对紧急事件的能力，见招拆招。
在这些内外部压力中，最突出的问题是结构失衡。2003年至2007年，我国年度GDP增长率均超过10%，其增长动力主要源于投资拉动，而且外需越来越重要，而居民消费则显得不足。由于我国各种保障体系的缺乏，造成居民低消费、高储蓄的格局，而源于高储蓄和外国直接投资流入的资本支持，高投资成为我国经济增长的主要拉动因素，超额的产品供给因内需不足大量出口，国内过剩产能靠高出口吸收，由此形成我国出口导向型经济特征，高度依赖于外部需求，经济发展具有很大的被动性。而且，经济增长主要依靠要素投入，这反映在投资率居高不下，但资本使用效率不高。高投资、低效率消耗了大量的资源和能源，这些要素使用效率的低下又引发高污染，以牺牲环境为巨大代价的粗放型经济增长方式，削弱了经济发展的质量。因此，具有“世界工厂”烙印的高速经济增长最终带来的确是低消费和低福利，反思这些结构性矛盾和中国经济增长模式，借目前后次贷危机时代世界经济趋缓的机会尽快调整我国失衡的经济结构已是迫在眉睫。
通过以上分析，不难引申出以下结论：中国处于国际产业链和国际分工的低端，经济和技术主权严重依赖于外国；中国财富的创造依靠勤劳勇敢的中国人民流血流汗，而不是知识和技能；中国创造的财富主要用于物（如钢筋混凝和机械设备），而不是人（如生活质量的提高以及对人力资本的投资）；结构性和体制性因素是中国经济增长模式形成的主要原因。结构性因素主要源于生产模式、贸易模式以及经济分权模式；体制性因素主要源于社会保障制度、金融市场、资源定价政策等。认清这些根本性的问题和症结所在，对于政府制定针对性强、行之有效、短中长期综合考虑的宏观经济政策具有重要的现实意义，有助于国家合理有效解决各方面挑战，确保我国经济实现又好又快的持续增长。
（根据作者在2009年11月28日全国城投公司信息工作会议上的演讲整理）

金融危机后宏观经济形势分析与展望

一、引 言

二、现阶段国际宏观经济形势的指标分析

三、中国经济现状及面临的挑战

一、引言